Inestabilidad en los mercados emergentes: El fin de un ciclo? (Parte II

 Daniel Munevar 

Cadtm

En la primera parte de esta serie de artículos se analizó la relación entre la política monetaria de los países desarrollados y la inestabilidad de los mercados emergentes. En él se aclaró que el vínculo entre ambas dinámicas viene dado por los cambios en las expectativas de inflación y tasas de interés, no por los cambios en la política de Quantitative Easing (QE).

La presencia de tasas de interés negativas entre 2011 y 2013 llevó a los mercados a la búsqueda de estrategias agresivas tanto de inversión como de captación de fondos. En el caso de instituciones financieras en los países desarrollados, para mantener niveles positivos de rendimientos. En el caso de países en desarrollo, para aprovechar condiciones de financiamiento denominadas en dólares más favorables a las presentes en los mercados locales.

Así, el compromiso público por parte de la FED de mantener una tasa de interés de referencia cercana a 0 hasta el 2015 facilitó la toma de riesgos por parte de agentes tanto en países desarrollados como en los mercados emergentes. De esta forma, los flujos de capital hacia los mercados emergentes pasaron de niveles anuales cercanos a los USD 650 mil millones entre 2008 y 2009 a USD 1,2 billones entre 2010 y 2012 |1|. En Mayo 2013, tras un primer trimestre con entradas de capital de USD 420 mil millones, tuvo lugar la primera sacudida. A partir del segundo trimestre y por el resto del año, los flujos de capital a los mercados emergentes se redujeron a niveles entre USD 180 y 230 mil millones por trimestre |2|. Esto representa una reducción de alrededor del 50% con respecto al trimestre que precedió al anuncio por parte de la FED de los cambios en el mecanismo para ajustar la tasa de interés. Utilizando como referencia el comportamiento de los fondos de inversión en 2014, los cuales han sacado más recursos de mercados emergentes en lo que va corrido del presente año que en todo 2013 |3|, es de esperar que la tendencia a la baja en la entrada de capitales se mantenga en el corto plazo.

Partiendo de este supuesto, la siguiente pregunta que es necesario realizar es si la salida de capitales afecta a todos los países por igual o si por el contrario, tiende a concentrarse en un grupo selecto de economías. Es decir, tienen los mercados financieros la capacidad de diferenciar entre las diversidad que compone a los llamados mercados emergentes? Dos argumentos pueden ser esgrimidos para dar una respuesta negativa a esta pregunta. El primero se basa en la evidencia reciente donde se observó una alta correlación a la baja entre los movimientos de las bolsas de valores de los principales mercados emergentes |4|. Es decir, que durante los momentos de pánico, todas las bolsas cayeron de manera sincronizada. Ello muestra que la presión para reducir la exposición al riesgo en dichos mercados reduce la capacidad de los inversionistas de diferenciar de manera apropiada.

El segundo argumento se basa en la revisión de la historia de de la evolución de los ciclos de capital desde el siglo XIX. Desde esta perspectiva de análisis, el comportamiento reciente de los flujos de capital hacia los mercados emergentes responde fundamentalmente a cambios en las condiciones de liquidez en los países desarrollados. Como ya ocurrió previamente en al menos otras 4 instancias históricas |5|, cambios en las estructuras institucionales de países desarrollados indujeron a aumentos en los niveles de liquidez en los mercados financieros. Esto facilitó la salida de flujos de capital hacia los mercados emergentes en la búsqueda de mejores condiciones de rentabilidad. En cada una de estas instancias, el influjo de capitales se justifica sobre supuestos cambios estructurales en las condiciones de las economías receptoras. Sin embargo, una vez cambian las condiciones de liquidez en los países desarrollados, ello induce al retorno de los capitales invertidos en el exterior. Este retorno expone los supuestos cambios estructurales como las burdas ilusiones para justificar la especulación que siempre fueron.

En el último episodio de esta dinámica, la justificación para la entrada de capitales toma la forma del decoupling. El término se refiere a la capacidad de los países en desarrollo de mantener su crecimiento a pesar de la debilidad de las economías desarrolladas. Sin embargo, como señala el economista argentino Julio Gambina, el crecimiento en el primer grupo de economías se da precisamente a consecuencia de la crisis, no a pesar de ella. El impacto de los flujos de capital sobre el crecimiento del crédito interno en los países en desarrollo, y por esta vía sobre la demanda agregada y el crecimiento económico, equivalen a una profecía que acarrea su propio cumplimiento. El problema radica que al mismo tiempo que incentivan el crecimiento económico, los flujos de capital también inducen a otros desequilibrios macroeconómicos. Entre los más prominentes figuran el crecimiento desbordado de los precios de activos, apreciación del tipo de cambio y aumento del déficit de cuenta corriente. En otras palabras, el ciclo económico inducido por la entrada masiva de flujos de capital contiene las semillas de su propio declive.

Los argumentos a favor de la capacidad de los mercados de diferenciar entre las situaciones de los diversos países parten precisamente de este punto. Aquellos países que experimentaron los excesos más fuertes, tanto en términos de apreciación de sus monedas como en el deterioro de sus cuentas externas, son aquellos que en la fase descendente del ciclo se encuentran en una posición de mayor vulnerabilidad. Así, desde Mayo de 2013 se empezaron a reducir de manera notable los flujos de capital hacia las economías con mayores déficit externos y apreciación de sus monedas |6|. De la misma forma, países con mayores déficit fiscales experimentaron mayores salidas de capitales en el 2013 |7|. En el caso de America Latina, este esquema permite explicar el porqué países como Argentina, Brasil o Venezuela se han visto más afectados por la salida de capitales que otros países de la región como Chile, Colombia o Peru.

En su conjunto, la información disponible indica que una vez se empieza a dar la contracción de liquidez en los países desarrollados se pueden distinguir dos momentos en términos de la salida de capitales. Un primer momento de pánico, como los ocurridos en mayo de 2013 y enero de 2014, donde prima el retorno a refugios seguros independiente del mercado. En un segundo momento en el cual se estabilizan los flujos, en menores cuantías, hacia aquellos mercados considerados más seguros. Es decir que en esta segunda instancia empiezan a jugar de manera directa las características específicas de cada país y las percepciones de riesgo más refinadas de los inversionistas.

En este sentido es importante resaltar una vez más que el comportamiento de los flujos de capital hacia los mercados emergentes viene determinado por la evolución de la liquidez en los países desarrollados. A medida que esta se siga contrayendo, en línea con la normalización de la política monetaria en Estados Unidos, la dinámica observada desde el 2013 va a mantenerse. En otras palabras, las entradas de flujos de capital hacia los mercados emergentes seguirán reduciéndose. La pregunta es si lo harán de manera intempestiva como ocurrió en el segundo trimestre de 2013 o de manera sostenida como ha venido ocurriendo en los últimos trimestres. Ante este panorama, necesario analizar es cuales son los factores que pueden hacer detonar un nuevo evento de pánico. En el siguiente articulo se exploraran algunos de estos elementos del escenario internacional que es necesario seguir de cerca.

Parte I: http://cadtm.org/Inestabilidad-en-l...

Notas

|1| IIF (2014) ¨Capital Flows to Emerging Market Economies¨, IIF Research Note, January 30, 2014

|2| Ibid.

|3| Ver, http://www.bloomberg.com/news/2014-...

|4| Ver, http://ftalphaville.ft.com/2014/01/...

|5| Los 4 eventos de contracción de liquidez que han afectado a países en desarrollo tuvieron lugar en las décadas de 1820, 1890, 1920 y 1980. Ver, Pettis, M. (2001) “The Volatility Machine: Emerging Economies and the Threat of Financial Collapse”, Oxford University Press: New York.

|6| Ibid. Op. Cit. 2.

|7| Ver, http://www.frbsf.org/economic-resea...

Inestabilidad en los mercados emergentes: El fin de un ciclo? (Parte I)

 Daniel Munevar 

Cadtm

Tras un periodo de relativa estabilidad en los últimos años, el comienzo del año 2014 se ha caracterizado por una inquietud generalizada respecto a la situación y perspectivas de los mercados emergentes.

De Buenos Aires a Delhi, en los últimos 3 meses se ha presentado una caída sincronizada en las bolsas de valores y valor de las monedas locales con respecto al dólar. En lo que va corrido del año, el índice de mercados emergentes MSCI ha registrado una reducción del 6,48% |1|. Las caídas han sido especialmente fuertes en los índices para America Latina y los mercados emergentes en Europa y Medio Oriente con reducciones del 11,56% y 16,16%, respectivamente |2|.

Como ha ocurrido en eventos pasados de este tipo, se ha abierto un debate respecto a dos aspectos de la volatilidad observada recientemente. Un primer debate se refiere a la capacidad de los mercados de diferenciar entre economías teniendo en cuenta las características de sus fundamentos macroeconómicos. El segundo debate se refiere al carácter temporal o estructural de la citada volatilidad. La respuesta a estas cuestiones requiere primero comprender las causas de la inestabilidad y segundo los factores que pueden amplificar o mitigar a esta. En esta serie de artículos se analizara en primer lugar la relación entre el QE y la inestabilidad en los mercados emergentes, para luego discutir de manera separada los citados debates.

En ese orden de ideas, cualquier explicación respecto al comportamiento reciente de los flujos internacionales de capital tiene que partir de las inusuales condiciones bajo las cuales han estado operando los mercados financieros a nivel global tras la crisis de 2008. Así, en los últimos años se ha producido un proceso de reducción de los niveles de deuda del sector privado en Estados Unidos y Europa. En la medida que el ingreso disponible se ha destinado de manera prioritaria al pago de la deuda, ello ha tenido un impacto negativo sobre el crecimiento y la inflación. Ante esta situación, el objetivo principal de los bancos centrales en ambos lados del atlántico ha sido evitar que la debilidad de las economías se termine convirtiendo en un proceso deflacionario similar al que ha tenido lugar en Japón a lo largo de las ultimas dos décadas.

Con este fin, a partir del 2009, la FED, el Banco de Inglaterra y el BCE, han venido implementando políticas de expansión monetaria bajo el nombre genérico de Quantitative Easing (QE). En su forma mas sencilla, este tipo de programa consiste en aumentar las reservas de los bancos comerciales con su respectivo banco central. El objetivo de la medida es incrementar el multiplicador monetario, y con ello el dinero en circulación. Sin embargo, desde el punto de vista de lucha contra la deflación, el QE ha sido relativamente inefectivo |3|. Esto se debe a que la capacidad de los bancos de traducir las mayores reservas en dinero, y por ende demanda efectiva, esta mediada por la demanda de crédito |4|. El problema esta asociado al hecho que dicha demanda es inexistente debido a que la crisis fue precisamente causada por los altos niveles de endeudamiento del sector privado. A consecuencia de esta situación, los recursos del QE se encuentran atrapados en la forma de reservas en las hojas de balance de los bancos centrales. Por ende, no tienen manera de afectar el crédito y, por medio de este, otras variables como el crecimiento, la inflación o los flujos de capital hacia los mercados emergentes.

Esta explicación puede parecer sorprendente teniendo en cuenta que una buena parte de las explicaciones de la volatilidad reciente parten del argumento que el QE es responsable por el aumento de los precios de las materias primas y los flujos de capital hacia mercados emergentes que tuvo lugar en los últimos años. En esta línea de argumentación, el bajo costo de los recursos asociados al QE ha permitido a los bancos especular a nivel global para aumentar sus niveles de rentabilidad en un contexto marcado por la debilidad de las economías avanzadas. De esta forma, el anuncio por parte de la FED de retirar progresivamente el QE es la principal causa de la inestabilidad en los mercados emergentes. Desafortunadamente, dicho argumento es incorrecto lo cual ha creado una significativa confusión sobre los mecanismos de transmisión de la inestabilidad financiera entre las economías avanzadas y los mercados emergentes.

La relación entre QE, inflación y flujos de capital hacía los mercados emergentes es mucho mas sutil. El QE no tiene forma de convertirse en demanda efectiva sin convertirse primero en crédito bancario. El corolario de este argumento es que los bancos no pueden tomar los recursos del QE e invertirlos en los mercados emergentes, ya sea en la forma de compra de acciones o de bonos. Es decir no hay una relación directa entre QE y flujos de capital. El vinculo entre estos elementos viene mediado por el comportamiento de la inflación y las tasas de interés.

Como ya se señalo, el QE es una respuesta ante un potencial proceso de deflación. Un contexto de este tipo altera de manera dramática el funcionamiento de los mercados financieros. En un contexto ¨normal¨ los bancos cobran por sus créditos una tasa de interés nominal. Esta se refiere a la suma de la tasa de inflación y la tasa de interés real. En otras palabras, los bancos cobran una suma equivalente a lo requerido para mantener estable la capacidad adquisitiva del dinero en el tiempo mas el costo real de este. Sin embargo, entre 2011 y 2013 esta dinámica cambio. La caída de la tasa de inflación, y de las expectativas futuras de esta, provoco una caída aun mayor en las tasas nominales de referencia generando una inusual situación de tasas de interés reales negativas |5|. En este escenario, el interés generado por un activo seguro, por ejemplo un bono del tesoro de los Estados Unidos a 10 años, no era suficiente ni siquiera para mantener estable la capacidad adquisitiva del dinero en el tiempo, mucho menos generar rendimientos.

 Esta situación empujo tanto a bancos de inversión como a hedge funds a adoptar una estrategia agresiva de inversión para lograr rendimientos reales positivos. Teniendo en cuenta la relativa capacidad de los mercados emergentes, liderados por China, para resistir el embate de la crisis de 2008, su elección como válvula de escape para mantener rendimientos positivos resulta obvia. Además existía un elemento adicional para incentivar la toma de riesgos. En el marco de la política de QE, la FED se comprometió de manera pública a mantener estable la tasa de interés de referencia a lo largo del tiempo. Así, en agosto de 2011 se comprometió a mantener estable la tasa de interés y en niveles cercanos al 0% hasta finales 2013. A medida que paso el tiempo, este compromiso se mantuvo ampliando hasta que en septiembre de 2012 se anuncio que la política de tasas de interés se mantendría inalterada hasta 2015 |6|. De esta forma, la FED aseguro de manera explicita condiciones estables y sumamente favorables para que todo tipo de instituciones financieras tomara fondos en dólares y los invirtiera en el exterior con el fin de asegurar rendimientos reales positivos.

Sin embargo, en mayo del 2013, la FED cambio su posición inicial. De un horizonte temporal establecido para modificar su política de tasas de interés (finales de 2015) se paso a un esquema basado en el comportamiento de la tasa de desempleo de la economía norteamericana. En el nuevo esquema, la FED se reserva la prerrogativa de aumentar antes de lo esperado las tasas de interés si la tasa de desempleo cae por debajo del 6,5% |7|. Este anuncio afecto las estrategias de inversión del mercado de dos maneras. Por un lado, todos los carry trades realizados sobre el supuesto de tasas de interés estables y cercanas a 0 hasta 2015 dejaron de ser apuestas seguras. Ello llevo a la liquidación de posiciones que empezó en Mayo de 2013 y registro un pico en Enero de 2014. Por otro lado, la expectativa de la FED de alcanzar su meta de desempleo, en un nivel cercano al pleno empleo, implica por definición una recuperación de la tasa de inflación a sus niveles históricos. Mayores expectativas de inflación, y por ende de tasas de interés, acabaron con el escenario de tasas reales negativas en Mayo de 2013. La normalización del comportamiento de la tasa de interés tiene como consecuencia una reducción en el apetito por riesgo y por ende a la liquidación de posiciones con niveles moderados o altos de riesgo como las que caracterizan a los mercados emergentes.

De esta forma ha sido el cambio en las expectativas respecto al comportamiento de las tasas de interés y la inflación lo que ha inducido a un re-posicionamiento de los mercados, no los cambios en la política de QE. Desde esta perspectiva, la inestabilidad observada en los últimos meses corresponde a un proceso de re-evaluación del riesgo en un contexto marcado por el aumento de los costos reales de financiamiento. Este concepto resulta clave para comprender mejor el debate sobre la capacidad de los mercados para diferenciar entre países en periodos de turbulencia que será analizado en el siguiente articulo de la serie.

Parte II: http://cadtm.org/Inestabilidad-en-l...

Notas

|1| MSCI Index Perfomance (información a 17 de Marzo de 2014). Disponible en: http://www.msci.com/products/indice....

|2| Ibid.

|3| El indice de inflación en Europa ha venido cayendo de manera sistematica y 4 países de la zona Euro registran indices de precios negativos. Ver, http://www.zerohedge.com/news/2014-...

|4| Un argumento reconocido recientemente por el Banco Central de Inglaterra. Ver, http://www.debtdeflation.com/blogs/...

|5| Ver, http://ftalphaville.ft.com/2013/06/...

|6| Ver, http://www.minyanville.com/business...

|7| Ver, http://www.minyanville.com/business...