Sin Permiso, 13 Octubre 2013
Para parafrasear a Robert Louis Stevenson, los mercados financieros tienen “una gran memoria para olvidar”.
Las múltiples crisis latinoamericanas de deuda y la crisis de 1997/98 en el emergente mercado asiático han sido olvidadas. Ahora, el riesgo de una crisis general en los mercados emergentes es muy real.
BRICs reales
Los inversores han estado de romance con los mercados emergentes, como puede apreciarse en las frivolidades con las economías BRIC (Brasil, Rusia, India y China), un término acuñado por Jim O’Neill, de Goldman Sachs, en 2001. Aparentemente, el pueril CRIB fue rechazado a favor del sólidamente constructivo BRIC [“bric” significa ladrillo en inglés, mientras que “crib” es cuna; T.].
Posteriormente convertido en BRICS para incluir a Sudáfrica, porque la anterior agrupación carecía de referencia africana, el acrónimo se convirtió en símbolo del percibido auge de las naciones emergentes y de su acrecido potencial económico. La lógica y las matemáticas subyacentes eran vagas, más allá de las usuales perogrulladas de marketing sobre el volumen de población, la extensión territorial y la abundancia de recursos.
En realidad, el crecimiento de los BRICS y de otros mercados emergentes estaba inducido por: el bajo punto de partida o base del desarrollo, la fuerza de trabajo sin utilizar, el trabajo barato, las estructuras de bajo coste (a causa de la regulación mínima y de la falta de controles medioambientales), (en algunos casos) la riqueza de materias primas, los elevados ahorros nacionales y las demografías favorables.
En los 90 y comienzos de 2000, un fuerte crecimiento alimentado por la deuda en las economías desarrolladas, sobre todo en EEUU y Europa, actuó como catalizador en el impulso de los mercados emergentes. Una fuerte demanda para las exportaciones combinada con la relocalización y externalización de la producción hacia los mercados emergentes con bajos costes impulsó el crecimiento.
Una China en rápido crecimiento emergió como un gran mercado para materias primas, impulsando a los países emergentes con abundantes recursos. Economías emergentes más pequeñas, especialmente en Asia, llegaron a integrarse en las nuevas cadenas de oferta manufacturera centradas en China. Como escribió David Rothkopf en Foreign Policy: “Sin China, los BRICS serían sólo BRI, un queso blando y suave conocido sobre todo por su asociación con el vino que le acompaña.”
Un círculo virtuoso empeñado en confirmar la profecía impulsó el crecimiento de los mercados emergentes mejorando los niveles de vida al menos de algunos ciudadanos.
La crisis financiera global de 2007/2008 puso fin a esa fase de desarrollo. La ralentización del crecimiento económico en las economías desarrolladas resultó en una drástica caída en las economías emergentes. Para restaurar el crecimiento, los mercados emergentes tendieron a modelos de crecimiento más fundados en el crédito. Un crecimiento de doble dígito del crédito impulsó la actividad económica en China, Brasil, India, Turquía y muchas economías de Asia, América Latina y Europa del Este.
BRICs irreales…
La reviviscencia, impulsada por el crédito, de las economías emergentes trajo consigo la expansión del crédito nacional interno, dirigido por los gobiernos para financiar el crecimiento de la inversión y el consumo. Crecimiento que se vio aumentado por los aflujos de capital foráneo, atraídos por lo que percibían como fundamentos económicos superiores de los mercados emergentes.
Las políticas monetarias laxas en los países desarrollados –tasas de interés bajas o cercanas a cero, flexibilización cuantitativa y devaluación monetaria— estimularon el aflujo de capital hacia los mercados emergentes, en busca de mayores retornos y de apreciación monetaria. Los bancos, inundados de liquidez, buscaron oportunidades de préstamos en los mercados emergentes. Los inversores internacionales, como los fondos de pensiones, los gestores de inversión, los bancos centrales y los fondos soberanos, incrementaron su asignaciones a los mercados emergentes.
La propiedad foránea de la deuda de los mercados emergentes se incrementó drásticamente. En Asia, el 30-50% de los bonos públicos indonesios denominados en rupias están en manos extranjeras (en 2008, menos del 20%). Aproximadamente un 40% de la deuda pública de Malasia y Filipinas está en manos extranjeras.
Los aflujos de capital impulsaron drásticas caídas en los costes del préstamo en los mercados emergentes. Los rendimientos del bono brasileño denominado en dólares cayeron del 25% en 2002 a una 2,5% récord en 2012. Tras promediar un 7% en el período 2003-2011, los rendimientos del bono turco denominado en dólares cayeron a un 3,17%, otra cifra récord. Los rendimientos del bono indonesio denominado en dólares cayeron también, batiendo otro récord: 2,84%. También cayeron los tipos de interés de las monedas locales.
La acrecida disponibilidad de fondos y los tipos bajos estimularon el rápido incremento del préstamos y de la inversión especulativa. Los precios de los activos, señaladamente el de los bienes raíces, aumentaron drásticamente.
El efecto de los aflujos de capital se vio exacerbado por el volumen relativo de la inversión y de los mercados financieros locales. Un 1% de incremento en la asignación de cartera por los fondos de pensiones y las aseguradoras estadounidenses equivale a 500 mil millones de dólares, una cifra muy superior a la capacidad de absorción fácil de los mercados emergentes.
La banda deja de tocar
En los 12 últimos meses, ha aumentado la preocupación de los inversores por la evolución de los mercados emergentes, lo que se refleja en un crecimiento ralentizado y en una potencial reversión de los aflujos de capitales.
El crecimiento de China ha caído por debajo del 7%. El crecimiento de la India está por debajo del 5%. El crecimiento de Brasil se está acercando a cero. Las predicciones sobre el crecimiento ruso han ido de menos a menos, hasta quedar ahora por debajo del 2%. La caída refleja el estancamiento económico de los EEUU, Europa y Japón. Además, la ralentización del crecimiento chino ha afectado a la demanda y a los precios de las materias primas, afectado, a su vez a productores como Brasil. La ralentización fluyó a través de las cadenas de oferta afectado a los suministradores de la industria manufacturera china.
La ralentización del crecimiento se ve ahora atenuada por salidas de capitales impulsadas por la preocupación suscitada por las economías de los mercados emergentes pero que alteran también la dinámica política estadounidense.
Las mejoras en las condiciones económicas norteamericanas han estimulado una discusión sobre la “reducción” de las inyecciones de liquidez de la Reserva Federal estadounidense, que actualmente tiene un monto de 85 mil millones de dólares mensuales. Los tipos de interés del bono del Tesoro norteamericano han aumentado, habiendo subido los tipos del bono a 10 años cerca de un 1% anual (anticipando un crecimiento más robusto, más inflación y mayores tipos oficiales de interés). Los tipos en otros países desarrollados como Alemania también han aumentado drásticamente.
A medida que los inversores reasignan sus activos de regreso a las economías desarrolladas, especialmente los EEUU, ha habido significativas salidas de capitales procedentes de los mercados emergentes, resultando en drásticas caídas del valor de las monedas y vigorosos aumentos de los tipos de interés crediticio. En 2013, el real brasileño perdió cerca de un 13%, la rupia india, cerca de un 15%, el rublo ruso, cerca de un 8%, la lira turca, cerca de un 10%, la rupia indonesia, en torno a un 12%, el ringgit malasio, en torno a un 7%, el bath tailandés, un 4% y el rand sudafricano, cerca de un 18%. Esas caídas se han acelerado en los últimos tres meses.
La capacidad de endeudamiento se ha visto reducida. El coste de financiación se ha incrementado. Los rendimientos de los bonos brasileños denominados en dólares han crecido cerca de un 5%, harto por encima de los bajos niveles del 2,5% del pasado año. Los rendimientos de los bonos Turcos denominados en dólares han aumentado cerca del 6%, partiendo de un modesto 3,17%. Los rendimientos de los bonos indonesios denominados en dólares están ahora por encima del 6%, muy superiores a aquel modesto 2,84% del pasado año.
Los bancos centrales de los mercados emergentes, excluyendo a China, han experimentado salidas de reservas por un montante cercano a los 80 mil millones de dólares (en torno al 2% de las reservas totales). En los pasados 3 meses, Indonesia ha perdido cerca del 14% de las reservas de su banco central; Turquía ha perdido el 13%; y la India ha perdida en torno al 6%.
Como una marea en reflujo que dejara al descubierto los traicioneros bajíos ocultos cuando las aguas están altas, la ralentización del crecimiento y la retirada de capitales deja ahora a la vista problemas de hondo calado, especialmente elevados niveles de deuda, problemas del sistema financiero, déficits por cuenta corriente y comerciales, así como deficiencias estructurales.
El romance con los BRICS se ha degradado, y ahora hablamos de BIITS, el acrónimo acuñado para describir los mercados emergentes actualmente más vulnerables: Brasil, India, Indonesia, Turquía y Sudáfrica.
Dinero barato, problemas caros
Los niveles de deuda en los mercados emergentes han aumentado significativamente, con un crecimiento total del crédito desde 2008 que oscila entre el 10% y el 30%, según los países. El crecimiento del crédito ha sido especialmente fuerte en Asia. Una deuda total en relación con el PIB por encima del 150-200% del PIB es ahora común. La intensidad del crédito también se ha incrementado drásticamente. El crédito neto que se necesita para generar cada dólar extra de PIB se ha multiplicado por dos, hasta necesitarse ahora entre 4 y 8 dólares por cada dólar de crecimiento del PIB.
El crédito bancario ha aumentado rápidamente y está por encima de los niveles de 1997 (como porcentaje del PIB) en la mayoría de países. También ha habido un rápido crecimiento en los títulos de deuda emitidos por prestamistas de mercados emergentes, tanto en moneda local como extranjera.
El empréstito varía entre los sectores, dependiendo de los países. El crédito al consumo ha crecido fuertemente en muchos países asiáticos y también en Brasil. La deuda de consumo en Malasia y Tailandia ha crecido hasta situarse en torno a un 80% del PIB, drásticamente por encima de los niveles de 2007. El desarrollo económico va estrechamente ligado al crecimiento del crédito al consumo. Mayores empréstitos a hogares con bajos ingresos significan mayor vulnerabilidad. En Tailandia, los pagos de deudas representan ya más del 33% del ingreso, aproximadamente el doble que en los EEUU antes de la crisis financiera de 2008.
El empréstito a las grandes empresas varía también. Muchas grandes empresas en China, Corea del Sur, India y Brasil están muy apalancadas. La deuda bruta combinada de los 10 mayores conglomerados industriales de la India ha crecido un 15% el pasado año, alcanzando los 102 mil millones de dólares. Muchos prestatarios se ven sobrepasados por un flujo inadecuado de caja a la hora de honrar los pagos de intereses y principal, especialmente en un medio económico débil.
El crecimiento en los mercados de deuda locales significa que las grandes empresas pueden tomar prestado en moneda local, reduciendo el riesgo de divisas Sin embargo, los prestatarios de los mercados emergentes, atraídos por cupones muy bajos, tienen deudas significativas contraídas en divisas fuertes. Brasil tiene préstamos pendientes en dólares por un monto de 172 mil millones de dólares (22% del PIB). India tiene una deuda exterior pendiente cercana al 20% de su PIB.
Con notables excepciones como China y la India, los niveles de deuda pública no son altos. Sin embargo, la implicación del Estado en los bancos y las industrias significa que el nivel efectivo de las obligaciones públicas es superior al que consta.
Los niveles sostenibles de deuda pública son más bajos para los países de los mercados emergentes, dadas su renta y riqueza per capita más bajas. Las naciones emergentes se caracterizan también por una “estructura de deuda invertida” (un concepto atribuible a Michael Pettis en su libro The Volatility Machine [La máquina de volatilidad]); los niveles de empréstito soberano aumentan rápidamente cuando una economía se enfrenta a problemas.
Mala banca…
Bancos e inversores expuestos a mercados emergentes corren riesgos significativos. Se ha tomado erróneamente prestado para financiar el consumo y la inversión en proyectos de infraestructura con tasas inciertas de retorno o especulación.
Con 20 billones de dólares de todos los bonos públicos (un 48% de los pendientes) rindiendo menos de o en torno a un 1%, los inversores en bonos han sostenido a prestatarios de unos mercados emergentes cada vez más marginales con precios por debajo del riesgo
Una emisión de bonos a 10 años por 400 millones de dólares del estado africano de Ruanda con un cupón de 6,875% tuvo una sobresuscripción de entre nueve y diez veces mayor. Los fondos conseguidos (cerca de un 5% del PIB) iban a financiar un centro de convenciones en Kigali, Ruanda. Panamá emitió bonos a 40 años al 4,3%, un resultado notable dado que los bonos del tesoro norteamericano sólo se han vendido por debajo del nivel de cupón para el 10% de la historia. Honduras fue capaz de emitir bonos a 10 años para conseguir 500 millones, a pesar de que se enfrenta a grandes dificultades para honrar sus obligaciones.
En muchos países emergentes, los funcionarios de los bancos casi-públicos han financiado proyectos patrocinados por las elites y los empresarios políticamente promiscuos. Las prácticas crediticias han sido débiles, ayudando a financiar las propiedades caras y a permitir proyectos vanidosos dudosamente económicos.
Muchos prestatarios bregarán para pagar la deuda. Las pérdidas se ocultan normalmente por una política oficialmente sancionada de reestructuración de la cartera vencida. Los préstamos malos o reestructurados de los bancos indios llegan ya al 12% del total de activos, el doble que hace cuatro años. En Brasil, los problemas de solvencia del antiguo magnate Eike Batista y sus varios negocios resultarán en grandes pérdidas para los prestamistas, así como para el banco del desarrollo, un banco público brasileño.
Problemas en el extranjero…
Los aflujos de capital foráneo a corto plazo han financiado las cuentas externas, maquillando los balances subyacentes.
El excedente por cuenta corriente de los países de mercados emergentes ha caído hasta el 1% del PIB conjunto; en 2006 rondaba el 5%. El deterioro es mayor, pues los excedentes comerciales de China y de los exportadores de energía distorsionan el resultado general. Las caídas reflejan la ralentización del crecimiento de los mercados de exportación, la disminución de los precios de las materias primas, el aumento de los precios de importación de los alimentos y de la energía, así como el consumo interior impulsado por el excesivo crecimiento del crédito.
India, Brasil, Sudáfrica y Turquía tienen grandes déficits por cuenta corriente que deben financiarse en ultramar. India tiene un déficit por cuenta corriente en torno al 6-7% y un déficit presupuestario (gobierno federal y de los estados federados) rayano en el 10% que precisa de financiación. Los países dependientes de la exportación de materias primas son también vulnerables, dados la caída de precios y el anémico crecimiento económico global.
Los países emergentes necesitan en torno a 1,5 billones de dólares anuales en financiación externa para subvenir a sus necesidades financieras, incluida la deuda próxima a vencimiento. Un deterioro del ambiente de financiación combinado con una caída de las reservas de divisas, reducción de la cobertura para las importaciones y los empréstitos a corto plazo, monedas en declive y menguadas perspectivas económicas han incrementado su vulnerabilidad.
Problemas en casa…
El difícil ambiente exterior ha puesto al descubierto inveteradas debilidades estructurales.
Los inversores temen que muchos mercados emergentes queden atrapados en una trampa de ingresos medios, donde los países experimentan un drástico declive en el crecimiento económico cuando el PIB per capita llega a los 15.000 dólares.
Las economías emergentes siguen estrechamente ligadas a las economías desarrolladas a través del comercio, de la necesidad de capital para el desarrollo y de la inversión de las reservas del cambio exterior, que totalizan un excedente de 7,5 billones de dólares. El débil crecimiento en los mercados desarrollados y la decreciente calidad crediticia de los bonos soberanos de los países desarrollados pueden resultar perjudiciales para los mercados emergentes. Los países emergentes han perdido también competitividad, un resultado de los costos crecientes, particularmente del trabajo.
Los inversores se preocupan por la mala inversión y por la falta de inversión. Los proyectos trofeo como los Juegos Olímpicos de Beijing (con un coste de 40 mil millones de dólares), las Olimpiadas de invierno rusas en Sochi 2014 (51 mil millones) y la Copa del Mundo de Fútbol en 2014 y Olimpiadas en 2016 en Brasil han absorbido recursos escasos a expensas de infraestructuras esenciales.
La desigualdad de ingresos, la corrupción, los ambientes hostiles y difíciles para los negocios, la excesiva concentración del poder económico en corporaciones estatales muy subsidiadas y las rigideces políticas complican crecientemente los problemas de deuda y salidas de capital. La inestabilidad política exacerba los problemas económicos, por ejemplo, en Brasil, Turquía, Sudáfrica y la India.
Esas preocupaciones han dado pie a un nuevo acrónimo para los mercados emergentes más vulnerables; BIITS (Brasil, India, Indonesia, Turquía, Sudáfrica). ¡Diríase que los BRICS se están convirtiendo en BIITS!
Momento de la verdad…
Los políticos cansados de batallas no quieren creer siquiera en la posibilidad de una crisis de los mercados emergentes. Creen, como el antiguo Secretario de Estado norteamericano Henry Kissinger, que “no puede haber una crisis la semana que viene; mi agenda ya está llena”.
Lo cierto es que hay asombrosos parecidos con los 90. Entonces, políticas monetarias laxas promovidas por la Reserva Federal estadounidense y el Banco de Japón trajeron consigo enormes aflujos de capital a los mercados emergentes, especialmente en Asia. En 1994, el presidente de la reserva Federal Alan Greenspan retiró la liquidez, lo que redundó en unos tipos de interés estadounidenses que se multiplicaron por dos en 12 meses.
En la conocida como “Gran Masacre de los Bonos” de 1994, los tenedores de bonos estadounidenses sufrieron pérdidas rayanas en los 600 mil millones. Las pérdidas en la negociación de bonos llevaron a la bancarrota del Orange County en California, al cierre de Kidder Peabody y a la quiebra de muchos fondos de inversiones. Desencadenó crisis de mercados emergentes en México y América Latina. Precipitó la crisis monetaria asiática, que precisó de la intervención del FMI para rescates en Indonesia, Corea del Sur y Tailandia. Asia necesitó más de una década para recuperarse de las pérdidas económicas.
Muchos temen ahora una repetición de eso disparada por las rápidas salidas de capital y aun dólar al alza. La trayectoria básica es familiar: las viejas vías son a menudo la mejor vía.
Las debilidades en la economía real y las vulnerabilidades financieras se retroalimentarán rápidamente en un círculo vicioso. Aun si se defiriera la reducción de la excesiva laxitud monetaria en las economías desarrolladas, lo cierto es que las fragilidades fundamentales de los mercados emergentes –los déficits por cuenta corriente, los inadecuados retornos de las inversiones y los elevados niveles de deuda— se revelarán problemáticas.
Las retiradas de capital causarán debilidad de la moneda, o que a su vez inducirá caídas en los precios de activos como los bonos, las acciones y las propiedades inmobiliarias. Una disminuida disponibilidad financiera y unos crecientes costes de financiación incrementarán la presión sobre prestatarios sobreendeudados, lo que disparará los problemas bancarios y repercutirá, así, en la economía real. Las degradaciones de la calificación del crédito y de la inversión extenderán el ciclo a través de repeticiones iteradas.
Las respuestas políticas complicarán los problemas
Las compras de divisas, las intervenciones en el mercado monetario o los controles de capitales por parte de los bancos centrales reducirán las reservas o acelerarán las salidas de capital. Tipos de interés más elevados para sostener la moneda y contrarrestar la inflación importada reducirán el crecimiento, exacerbando los problemas dimanantes de una deuda elevada. India, Indonesia, Tailandia, Brasil, Perú y Turquía ya han puesto por obra algunas de esas medidas.
Una moneda más débil afectará los precios de los productos de primera necesidad, alimentos, aceite de cocina y gasolina. Los subsidios para mantener bajos los precios debilitarán las finanzas públicas. La necesidad de sostener el sistema financiero y el conjunto de la economía ejercerá una gran presión sobre las balanzas públicas.
La gentecilla aficionada al “esta vez es diferente” sostiene que se ha hecho ya frente a las vulnerabilidades críticas –tasas de cambio fijas, bajas reservas de cambio exterior, endeudamiento en moneda extranjera—, evitando el riesgo de la familiar espiral de la muerte en los mercados emergentes. Es un punto de vista manifiesta y exageradamente optimista. Puede que los cambios estructurales retrasen el estallido de la crisis. Pero la economía real y las debilidades financieras apuntan a que los riesgos son elevados.
Mientras que la deuda en moneda local ha aumentado, los niveles de deuda en moneda extranjera sin cobertura son significativos. Donde la deuda es denominada en moneda local, la propiedad foránea es significativa, especialmente en Malasia, Indonesia, México, Polonia, Turquía y Sudáfrica. Las debilidades de la moneda causarán la salida de inversores extranjeros, lo que aumentará los costes del préstamo y reducirá la capacidad de financiación.
Las debilidades fundamentales y un ambiente exterior débil limitan las opciones políticas. La capacidad de asistencia del FMI se ve limitada a causa de crisis concurrentes, especialmente en Europa.
Retroceso económico…
En la reunión de banqueros centrales que tuvo lugar en Jackson Hole en agosto de 2013, los políticos occidentales negaron el papel jugado por las economías desarrolladas en los problemas a que ahora se enfrentan los mercados emergentes y sostuvieron que sus políticos habrían “beneficiado” a los mercados emergentes. Pero las economías desarrolladas se enfrentan ahora a un serio retroceso económico.
Desde 2008, los mercados emergentes han contribuido en un 60-79% al crecimiento económico global. Una ralentización afectará rápidamente a las economías desarrolladas. Bajará la demanda de exportaciones que han promovido hasta ahora la actividad económica. Caerán los ingresos de las empresas transnacionales a medida que declinen sus ingresos por operaciones en ultramar. Las pérdidas en inversiones afectarán a los fondos de pensiones, a los gestores de inversiones y a los inversores individuales. Las pérdidas crediticias y comerciales afectarán a los bancos internacionales activos en los mercados emergentes.
Los mercados emergentes tienen en torno a 7,4 billones de dólares en reservas de divisas invertidas primordialmente en títulos públicos estadounidenses, japoneses, europeos y británicos. Si los bancos centrales de los mercados emergentes venden títulos a fin de apoyar sus débiles monedas o de sostener a la economía nacional, entonces el drástico incremento de los tipos de interés atenuará el incremento resultante de la reducción de estímulo monetario. Eso resultará en grandes pérdidas inmediatas para los tenedores. También incrementará la tensión financiera, repercutiendo negativamente en la frágil recuperación de las economías desarrolladas.
La debilidad de las monedas de los mercados emergentes está impulsando una subida en las monedas principales, como el dólar. Eso erosionará las mejoras en estructuras de costes y en competitividad conseguidas a través de la evaluación de la moneda con bajos tipos de interés y flexibilización cuantitativa. El dólar más alto truncará cualquier recuperación incipiente.
Con el tiempo, el efecto desestabilizador de las acciones nacionales y complejas corrientes políticas cruzadas pueden acelerar la tendencia a cerrarse de las economías, dañando las perspectivas de crecimiento global.
En realidad, lo que las economías desarrolladas buscaron exportar es más que bienes y servicios: trataron de exportar las cargas del ajuste requerido por la crisis de 2008 hacia las economías emergentes. Como un hombre a punto de ahogarse que se agarra a otro que apenas sabe nadar, las políticas seguidas bien podrían traer consigo el hundimiento de unos y de otros, de las economías desarrolladas y de las economías emergentes.
Satyajit Das es un exbanquero, autor de Extreme Money y Traders Guns & Money.
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