Daniel Munevar
Cadtm
En la primera parte de esta serie de artículos se analizó la relación entre la política monetaria de los países desarrollados y la inestabilidad de los mercados emergentes. En él se aclaró que el vínculo entre ambas dinámicas viene dado por los cambios en las expectativas de inflación y tasas de interés, no por los cambios en la política de Quantitative Easing (QE).
La presencia de tasas de interés negativas entre 2011 y 2013 llevó a los mercados a la búsqueda de estrategias agresivas tanto de inversión como de captación de fondos. En el caso de instituciones financieras en los países desarrollados, para mantener niveles positivos de rendimientos. En el caso de países en desarrollo, para aprovechar condiciones de financiamiento denominadas en dólares más favorables a las presentes en los mercados locales.
Así, el compromiso público por parte de la FED de mantener una tasa de interés de referencia cercana a 0 hasta el 2015 facilitó la toma de riesgos por parte de agentes tanto en países desarrollados como en los mercados emergentes. De esta forma, los flujos de capital hacia los mercados emergentes pasaron de niveles anuales cercanos a los USD 650 mil millones entre 2008 y 2009 a USD 1,2 billones entre 2010 y 2012 |1|. En Mayo 2013, tras un primer trimestre con entradas de capital de USD 420 mil millones, tuvo lugar la primera sacudida. A partir del segundo trimestre y por el resto del año, los flujos de capital a los mercados emergentes se redujeron a niveles entre USD 180 y 230 mil millones por trimestre |2|. Esto representa una reducción de alrededor del 50% con respecto al trimestre que precedió al anuncio por parte de la FED de los cambios en el mecanismo para ajustar la tasa de interés. Utilizando como referencia el comportamiento de los fondos de inversión en 2014, los cuales han sacado más recursos de mercados emergentes en lo que va corrido del presente año que en todo 2013 |3|, es de esperar que la tendencia a la baja en la entrada de capitales se mantenga en el corto plazo.
Partiendo de este supuesto, la siguiente pregunta que es necesario realizar es si la salida de capitales afecta a todos los países por igual o si por el contrario, tiende a concentrarse en un grupo selecto de economías. Es decir, tienen los mercados financieros la capacidad de diferenciar entre las diversidad que compone a los llamados mercados emergentes? Dos argumentos pueden ser esgrimidos para dar una respuesta negativa a esta pregunta. El primero se basa en la evidencia reciente donde se observó una alta correlación a la baja entre los movimientos de las bolsas de valores de los principales mercados emergentes |4|. Es decir, que durante los momentos de pánico, todas las bolsas cayeron de manera sincronizada. Ello muestra que la presión para reducir la exposición al riesgo en dichos mercados reduce la capacidad de los inversionistas de diferenciar de manera apropiada.
El segundo argumento se basa en la revisión de la historia de de la evolución de los ciclos de capital desde el siglo XIX. Desde esta perspectiva de análisis, el comportamiento reciente de los flujos de capital hacia los mercados emergentes responde fundamentalmente a cambios en las condiciones de liquidez en los países desarrollados. Como ya ocurrió previamente en al menos otras 4 instancias históricas |5|, cambios en las estructuras institucionales de países desarrollados indujeron a aumentos en los niveles de liquidez en los mercados financieros. Esto facilitó la salida de flujos de capital hacia los mercados emergentes en la búsqueda de mejores condiciones de rentabilidad. En cada una de estas instancias, el influjo de capitales se justifica sobre supuestos cambios estructurales en las condiciones de las economías receptoras. Sin embargo, una vez cambian las condiciones de liquidez en los países desarrollados, ello induce al retorno de los capitales invertidos en el exterior. Este retorno expone los supuestos cambios estructurales como las burdas ilusiones para justificar la especulación que siempre fueron.
En el último episodio de esta dinámica, la justificación para la entrada de capitales toma la forma del decoupling. El término se refiere a la capacidad de los países en desarrollo de mantener su crecimiento a pesar de la debilidad de las economías desarrolladas. Sin embargo, como señala el economista argentino Julio Gambina, el crecimiento en el primer grupo de economías se da precisamente a consecuencia de la crisis, no a pesar de ella. El impacto de los flujos de capital sobre el crecimiento del crédito interno en los países en desarrollo, y por esta vía sobre la demanda agregada y el crecimiento económico, equivalen a una profecía que acarrea su propio cumplimiento. El problema radica que al mismo tiempo que incentivan el crecimiento económico, los flujos de capital también inducen a otros desequilibrios macroeconómicos. Entre los más prominentes figuran el crecimiento desbordado de los precios de activos, apreciación del tipo de cambio y aumento del déficit de cuenta corriente. En otras palabras, el ciclo económico inducido por la entrada masiva de flujos de capital contiene las semillas de su propio declive.
Los argumentos a favor de la capacidad de los mercados de diferenciar entre las situaciones de los diversos países parten precisamente de este punto. Aquellos países que experimentaron los excesos más fuertes, tanto en términos de apreciación de sus monedas como en el deterioro de sus cuentas externas, son aquellos que en la fase descendente del ciclo se encuentran en una posición de mayor vulnerabilidad. Así, desde Mayo de 2013 se empezaron a reducir de manera notable los flujos de capital hacia las economías con mayores déficit externos y apreciación de sus monedas |6|. De la misma forma, países con mayores déficit fiscales experimentaron mayores salidas de capitales en el 2013 |7|. En el caso de America Latina, este esquema permite explicar el porqué países como Argentina, Brasil o Venezuela se han visto más afectados por la salida de capitales que otros países de la región como Chile, Colombia o Peru.
En su conjunto, la información disponible indica que una vez se empieza a dar la contracción de liquidez en los países desarrollados se pueden distinguir dos momentos en términos de la salida de capitales. Un primer momento de pánico, como los ocurridos en mayo de 2013 y enero de 2014, donde prima el retorno a refugios seguros independiente del mercado. En un segundo momento en el cual se estabilizan los flujos, en menores cuantías, hacia aquellos mercados considerados más seguros. Es decir que en esta segunda instancia empiezan a jugar de manera directa las características específicas de cada país y las percepciones de riesgo más refinadas de los inversionistas.
En este sentido es importante resaltar una vez más que el comportamiento de los flujos de capital hacia los mercados emergentes viene determinado por la evolución de la liquidez en los países desarrollados. A medida que esta se siga contrayendo, en línea con la normalización de la política monetaria en Estados Unidos, la dinámica observada desde el 2013 va a mantenerse. En otras palabras, las entradas de flujos de capital hacia los mercados emergentes seguirán reduciéndose. La pregunta es si lo harán de manera intempestiva como ocurrió en el segundo trimestre de 2013 o de manera sostenida como ha venido ocurriendo en los últimos trimestres. Ante este panorama, necesario analizar es cuales son los factores que pueden hacer detonar un nuevo evento de pánico. En el siguiente articulo se exploraran algunos de estos elementos del escenario internacional que es necesario seguir de cerca.
Parte I: http://cadtm.org/Inestabilidad-en-l...
Notas
|1| IIF (2014) ¨Capital Flows to Emerging Market Economies¨, IIF Research Note, January 30, 2014
|2| Ibid.
|3| Ver, http://www.bloomberg.com/news/2014-...
|4| Ver, http://ftalphaville.ft.com/2014/01/...
|5| Los 4 eventos de contracción de liquidez que han afectado a países en desarrollo tuvieron lugar en las décadas de 1820, 1890, 1920 y 1980. Ver, Pettis, M. (2001) “The Volatility Machine: Emerging Economies and the Threat of Financial Collapse”, Oxford University Press: New York.
|6| Ibid. Op. Cit. 2.
|7| Ver, http://www.frbsf.org/economic-resea...
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